L’immobilier portugais est plus solide. Mais tu ne devrais pas perdre la mémoire.

L’immobilier est plus fort au Portugais. Mais il ne faut pas perdre la mémoire.

Quiconque suit le marché immobilier portugais depuis assez longtemps sait que peu de mots sont aussi dangereux que ceux-ci : cette fois-ci est différent. Les écouter ne signifie pas nécessairement que nous faisons face à une nouvelle crise, ni je ne crois pas qu’il y ait aujourd’hui des raisons de comparer directement le marché actuel à celui qu’a connu le Portugal il y a un peu plus de dix ans. Mais l’histoire économique nous enseigne que les périodes de plus grande confiance sont aussi celles où nous devons maintenir une plus grande capacité d’analyse et de prudence.
Les chiffres les plus récents montrent que l’endettement des entreprises de construction et d’immobilier a de nouveau dépassé 58 milliards d’euros, atteignant des valeurs absolues proches de celles enregistrées en 2013. À première vue, cette comparaison peut susciter des préoccupations. Après tout, nous nous souvenons tous de ce qui s’est passé à cette époque. Le Portugal bénéficiait d’une aide financière internationale, de nombreuses entreprises du secteur étaient excessivement endettées, les banques accumulaient des actifs problématiques et des milliers de familles rencontraient des difficultés. Mais ne comparer que les valeurs absolues serait profondément injuste et économiquement erroné.
Le Portugal d’aujourd’hui est très différent du Portugal de 2013. À l’époque, la dette des entreprises de construction et immobilière représentait près de 35 % du PIB national. Aujourd’hui, elle représente environ 19 %. L’économie a croît, les entreprises ont amélioré leurs niveaux de capitalisation et les indicateurs financiers du secteur montrent une évolution bien plus saine. L’autonomie financière des entreprises de construction, par exemple, est passée d’environ 21 % en 2013 à plus de 38 % en 2024, tandis que le poids des financements obtenus a considérablement diminué.
Il est donc important de commencer par dire clairement : nous ne sommes pas en 2013 à nouveau.
L’augmentation de l’endettement actuel a aussi une explication économique très logique. Le Portugal doit construire davantage. Nous avons une pénurie structurelle de logements, une croissance de la population résidente, une pression accrue dans les principales zones urbaines, des investissements étrangers, du tourisme, de nouvelles entreprises qui s’installent dans le pays et une demande qui continue, dans de nombreux segments et régions, à dépasser la capacité d’approvisionnement pour répondre. La construction nécessite du capital. L’achat de terrains demande du capital. Le développement de projets nécessite du capital. Et l’immobilier est, par nature, une activité à forte intensité de financement.
Nous ne devrions donc pas considérer toute dette comme si elle était nécessairement un problème. Il existe une énorme différence entre la dette utilisée pour soutenir des actifs ou projets non productifs sans demande et la dette destinée à financer les constructions nécessaires, les infrastructures, la réhabilitation urbaine et de nouveaux projets économiquement durables. Le crédit est un outil essentiel au développement économique. Sans financement, nous ne construirons tout simplement pas les logements dont le Portugal a besoin.
Mais reconnaître cela ne signifie pas ignorer les risques.
Et c’est peut-être précisément ici que nous devons trouver un équilibre qui fait si souvent défaut dans le débat public portugais. Il semble que nous soyons contraints de choisir entre deux extrêmes : soit le marché immobilier est extraordinairement fort et il n’y a pas de raison d’être inquiétant, soit nous faisons face à une bulle sur le point d’éclater. En réalité, aucune de ces simplifications n’aide à comprendre le marché.
Le secteur est plus solide, plus professionnel, plus international et financièrement plus robuste qu’il ne l’était il y a dix ans. Mais il reste exposé aux taux d’intérêt, à l’évolution de l’économie, aux coûts de construction, aux décisions politiques, à la fiscalité ainsi qu’à la confiance des investisseurs et des consommateurs. Un projet immobilier qui aujourd’hui semble parfaitement viable pourrait faire face, au cours des années nécessaires à son achèvement, à des changements profonds dans les conditions économiques.
C’est précisément pour cela que l’augmentation de la dette doit être surveillée de près, mais sans alarmisme. Une entreprise solide, avec suffisamment de capitaux propres (equity), un bon projet et une demande identifiée peut parfaitement augmenter sa dette sans accroître son risque de façon inquiétante. Une autre entreprise, surendettada et dépendante de l’appréciation continue des prix pour rendre le projet viable, peut présenter un risque complètement différent.
Les chiffres cumulés nous racontent une partie de l’histoire. Ils ne racontent jamais toute l’histoire.
La même prudence devrait s’appliquer au crédit immobilier des ménages. L’intention récente de la Banque du Portugal de resserrer les critères d’octroi de nouveaux prêts, en réduisant la limite recommandée du taux d’effort de 50 % à 45 %, suscitera naturellement un débat. Je comprends parfaitement ceux qui soutiennent que, dans une crise d’accès au logement, rendre le crédit plus difficile peut encore éloigner les familles de la possibilité d’acheter une maison. C’est une préoccupation légitime. Mais nous devons aussi poser une question inconfortable : est-il vraiment une solution de permettre à une famille de consacrer la moitié, voire plus, de son revenu net mensuel à des versements de dette ?
Un taux d’effort de 45 % signifie que près de la moitié du revenu disponible d’une famille peut être compromis avant de payer la nourriture, l’énergie, le transport, l’éducation, la santé et toutes les autres dépenses normales de la vie. Il suffit d’une hausse des taux d’intérêt, d’une perte temporaire de revenus ou d’une dépense imprévue pour qu’une situation apparemment durable devienne très difficile.
Faciliter l’accès au crédit peut aider une famille à acheter une maison. Mais un crédit facile ne crée pas un logement.
Cette distinction est fondamentale.
Si nous augmentons la capacité de financement des acheteurs sans augmenter suffisamment le nombre de logements disponibles, le résultat pourrait simplement être plus d’argent en concurrence pour les mêmes propriétés. Et, dans un marché où l’offre est rare, cela peut contribuer à exercer encore plus de pression sur les prix. Une mesure conçue pour faciliter l’accès au logement pourrait, paradoxalement, finir par rendre les maisons encore plus chères.
C’est pourquoi nous ne devons pas confondre politique du logement et politique de crédit. Le Gouvernement a la responsabilité de créer des conditions pour augmenter l’offre, accélérer la licence, mobiliser les terres, encourager la construction et la réhabilitation, promouvoir un marché locatif fonctionnel et assurer la stabilité législative. La Banque du Portugal a une autre mission : protéger la stabilité financière, les banques et, en fin de compte, les familles elles-mêmes contre des niveaux d’endettement qui pourraient devenir insoutenables.
Les deux politiques doivent dialoguer, mais ne doivent pas être confondues.
Il y a encore un autre signe qui mérite de l’attention. Certains experts commencent à souligner la présence croissante d’investisseurs sur le marché qui ne sont pas les consommateurs finaux des biens. Je ne considère pas cela, en soi, comme négatif. L’investissement est indispensable pour financer des projets, augmenter l’offre, réhabiliter des bâtiments et développer de nouveaux modèles de logement. Diaboliser les investisseurs serait une erreur profonde, surtout dans un pays qui a besoin de capital pour construire.
Mais ici aussi, il est nécessaire de distinguer l’investissement de la spéculation. L’investisseur à long terme qui finance la construction, la location, la régénération urbaine ou de nouvelles infrastructures joue une fonction économique très différente de ceux qui entrent sur un marché exclusivement dans l’espoir de vendre rapidement à un prix plus élevé. Plus la distance entre la valeur des actifs et la réelle capacité économique de leurs utilisateurs finaux est grande, plus notre attention devrait être grande.
L’immobilier portugais connaît actuellement une situation apparemment contradictoire. Nous avons un besoin urgent de plus d’investissements et, en même temps, de prudence. Nous avons besoin de plus de crédit pour financer la construction et, en même temps, de critères responsables pour éviter les excès. Nous avons besoin d’investisseurs nationaux et internationaux, mais aussi de garantir une véritable économie capable de maintenir la valeur des actifs à long terme.
Ces idées ne sont pas incompatibles. Au contraire, elles font partie d’une même stratégie.
Un marché immobilier sain n’est pas un marché où les prix augmentent constamment. C’est un marché où il y a une offre suffisante, une demande durable, un financement responsable, des entreprises solides, des investisseurs à long terme et des familles capables de respecter leurs engagements sans sacrifier une part excessive de leur qualité de vie.
Le Portugal a beaucoup appris depuis la dernière grande crise financière. Les banques sont mieux capitalisées, les entreprises disposent de meilleurs indicateurs financiers, le poids relatif de la dette du secteur est nettement plus faible et les mécanismes de supervision sont plus exigeants. Il serait erroné d’ignorer tous ces progrès et d’annoncer une nouvelle crise simplement parce que la valeur nominale de la dette est revenue à des niveaux similaires à ceux de 2013.
Mais il serait tout aussi erroné de croire que ces avancées nous ont rendus immunisés contre les cycles économiques.
Les taux d’intérêt changent. La demande change. Les gouvernements changent de politique. Les marchés internationaux subissent des chocs. La confiance peut disparaître plus vite qu’elle n’en a l’air. Et l’immobilier, précisément parce qu’il fonctionne avec de grandes quantités, un fort effet de levier et de longs horizons de développement, doit respecter cette réalité.
Ma vision du marché portugais reste positive. Il y a de la demande, un besoin structurel de plus de logements, des investissements, une plus grande professionnalisation et des entreprises sont bien mieux préparées qu’auparavant. Mais être optimiste ne signifie pas ignorer les risques. Au contraire, la meilleure façon de défendre la croissance d’un secteur est d’identifier ses risques avant qu’ils ne deviennent des problèmes.
Le Portugal doit construire davantage. Il a besoin de plus d’investissements. Il a besoin de capitaux nationaux et étrangers. Il a besoin de crédit pour financer de bons projets et de banques capables d’accompagner des entreprises solides. Mais il a aussi besoin de familles financièrement protégées, de promoteurs disposant de niveaux adéquats de capital et d’investisseurs qui comprennent qu’aucun marché ne monte indéfiniment.
La croissance du crédit ne devrait pas nous effrayer lorsqu’elle s’accompagne d’investissements productifs, d’augmentation de l’offre et d’entreprises plus solides financièrement. Mais l’histoire nous enseigne que les plus grands risques commencent souvent précisément lorsque nous ne croyons plus que les risques existent.
L’immobilier est aujourd’hui plus fort au Portugal qu’il y a dix ans. Plus professionnel, plus diversifié et mieux préparé.
La meilleure façon de rester fort est de ne pas perdre la mémoire.
Et, surtout, il ne faut pas confondre confiance et surconfiance.